➢ 被动投资的发展简史与海外现状。被动投资的目的在于通过投资特定指数成 分股以复刻指数表现，普通指数基金和 ETF 是其两大投资工具，当前 ETF 规模 占据主导。然而，ETF 与被动投资实际上并不能完全等同，我们一般认为的 ETF 实际上是被动 ETF，而被动投资也并不仅限于上述两类工具。被动投资起源于马 克维茨的现代投资组合理论，截至 2023 年底，美国的被动投资规模已经正式超 越了主动。当前 ETF 已逐步成为影响全球市场定价的重要力量之一，并且在亚太 地区的发展更为迅猛。随着全球 ETF 种类的日渐丰富，ETF 的用途也变得更加广 泛：1）基础用途：提供大类资产，以及股票市场主题/行业/因子配置的基本工 具；2）衍生用途：利用 ETF 与其他资产实现分散投资、套利、对冲以及流动性 管理等；3）新型用途：采用固定投资策略并将基础 ETF 包装成为新的 ETF。

➢ 文献的启示：被动投资的兴起对于市场的影响经验。由于市场参与者和交易 策略的多元性，被动投资兴起对于市场的影响远不止一揽子交易简单：1）被动 投资改善了成分股的定价效率。由于套利者与 ETF 做市商的存在，投资者对于 ETF 的定价往往能够传导到底层个股，这对于指数成分股中一些流动性较差或小 型的企业来说往往能够显著改善定价效率。2）被动投资改变了市场的参与者结 构。一是 ETF 为不知情交易者提供了良好的工具，这一方面可能影响部分非龙头 的公司的流动性，另一方面可能推动公司定价偏离基本面；二是主动基金对被动 基金的学习可能带来市场的周期性定价。一方面，新纳入指数的个股的估值水平 往往会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这过程中，主动经理更容易 被基准超越，并促使低技能主动经理“出清”，而留存下来的基金持仓与被动之间 往往具有较高的重叠度。相应的，充分受益于主动基金学习过程的股票组合会长 期跑输；三是被动投资或改变上市公司的激励机制。被动投资者对个股的外部监 督较弱，这可能促使公司管理者更加关心如何被更多的指数选为成分股，即从重 视公司经营质量变成更加注重市值管理或满足 ESG 等被动指标。四是被动投资 或改变市场对于特定研究资源的需求。被动投资的崛起可能降低公司股价与自身 基本面之间的相关性，进而降低选股研究带来的回报，行业分析师任务会进一步 降低，但择时与行业选择研究的重要性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。

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➢ 国内被动投资的发展进程及演绎。2021 年下半年以来国内被动基金的增长 开始明显快于主动基金，并于 2024Q3 首次实现了规模的超越，伴随而来的是 国内 ETF 的兴起，截至 2024Q3，ETF 持有 A 股规模占被动基金比重在 85%以 上。类型上，国内股票 ETF 以宽基 ETF 为主要构成，而策略/风格 ETF 则相对较 小。具体的指数构成上，ETF 跟踪最大的 20 大指数以市值分层指数、科创/创业 板以及部分行业为主要构成，值得关注的是行业中性指数自 2024 年 9 月下旬以 来开始成为 ETF 的主要增量领域。本轮 ETF 崛起背后的重要背景是：主动基金 在逐步“ETF”化的同时，先后经历了逐步跑输基准、明显跑输 ETF 的过程；政 策鼓励下主动基金与 ETF 之间在负债端明显“此消彼长”。交易方面，2024 年下 半年以来，ETF 成交额与全 A 成交额之比在 5.8%以上。值得关注的是，2019 年 以来 ETF 做市商的逐步上升，这明显减少了 ETF 收盘价与净值之间的平均偏离。

持有人结构方面，ETF 以机构持有为主但结构分化明显，ETF 与指数对应成分股 的参与者存在明显差异，部分 ETF 存在期权。考虑到 ETF 在更低的费率水平上 为投资者提供了更加多元的选择：无论是专业投资者还是不知情交易者，出于策 略构建还是流动性管理的诉求，这也为未来 ETF 的进一步发展提供了驱动因素。

➢ 被动投资崛起对 A 股影响。1）帮助 A 股实现“支持实体”融资的政策目标。以中证 A500 为例，其编制规则要求其一级行业分布与中证全指一致，而中 证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资方向呈现明显正相关关系，即 该类型指数能一定程度上引导 ETF 资金适应性配置市场股权融资较多的行业。此 外，对于其他指数而言，当其成分股经历再融资之后，同样也可能会相应调整指 数权重。考虑到主动和 ETF 规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是 主动偏股基金在配置上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的配置比例。

2）仓位择时的重要性提升。本轮 ETF 崛起之时，主动跑赢被动有两类方法：一 是高仓位+高集中持仓抓住上涨；二是应对风险时主动降低仓位+相对分散持仓。考虑到高仓位集中持仓且选对方向的难度整体高于在面对风险时主动降低仓位， 特别是如果行业轮动速度较快时，如果要战胜 ETF，主动基金仓位择时的重要性 在提升。3)主动基金行为与 ETF 指数样本调整推动市场周期性变化。一方面，指 数成分股的调整往往可能具有反转效应，即纳入前上涨，纳入后反而开始长期跑 输；另一方面，当主动基金选择提高指数成分股持仓以获取更多回报时，该类组 合反而可能拖累净值跑输指数。在 ETF 兴起之后，我们综合以上各维度结论认 为，市场的定价维度也将发生转变：从个股研究逐步转向组合投资。

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